Com o Comitê de Política Monetária (Copom) reunido nesta quarta-feira (17) e o mercado precificando um novo corte de 0,25 ponto percentual na taxa básica de juros, os gestores de crédito privado mantêm o foco em uma variável estrutural: a perspectiva de manutenção de patamares restritivos por um horizonte estendido. O Brasil já acumula 15 meses com a Selic acima de 14% ao ano, cenário que eleva o custo nominal da dívida corporativa a quase 20% ao ano em diversas faixas de emissão, desafiando a rentabilidade das companhias e exigindo reavaliação técnica das carteiras por parte das gestoras especializadas.
A Dinâmica da Curva de Juros e o Custo do Alongamento
Para os profissionais que operam renda variável e fixa privada, o desfecho imediato da reunião monetária do Banco Central pesa menos do que a sinalização sobre a trajetória futura dos juros. A leitura de "higher for longer" (juros mais altos por mais tempo) se consolidou diante de dados econômicos robustos nos Estados Unidos, que afastaram a expectativa de flexibilização monetária por parte do Federal Reserve, somados a indicadores de inflação persistente no cenário doméstico, mesmo diante da possível normalização do fluxo global de petróleo.
Neste ambiente, a decisão do Copom tende a influenciar marginalmente os ativos de crédito corporativo enquanto o trecho longo da curva de juros (prazos mais distantes) não apresentar sinais claros de queda. O custo de carregar dívidas indexadas a índices pós-fixados ou inflacionários deteriora a geração de caixa das empresas. Como resume Alexandre Fernandes, gestor de crédito da Paramis Avantgarde, suportar o nível atual de taxa de juros no Brasil por muitos meses representa um desafio complexo para a maioria dos emissores, especialmente aqueles com margens operacionais mais apertadas ou alavancagem elevada.
Resiliência Corporativa e o Choque nos Balanços
O impacto da política monetária restritiva não é uniforme. Companhias de maior capitalização e governança consolidada demonstram maior capacidade de absorção do custo financeiro. O sinal de alerta, contudo, acende para empresas com balanços já fragilizados, seja pela exposição a setores altamente cíclicos, como o varejo, seja por alavancagem excessiva contraída recentemente. O noticiário corporativo reflete essa dinâmica, com diversos casos de renegociação de passivos e pedidos de recuperação judicial em tramitação.
Sami Karlik, head de crédito privado e estruturado da Tivio Capital, observa que houve uma gordura construída nos últimos anos. Os grandes emissores do segmento high grade (emissores com altas notas de crédito e baixo risco de inadimplência) aproveitaram períodos de maior liquidez e apetite por risco para alongar seus vencimentos, blindando parte de suas estruturas de capital. O cenário atual, porém, expõe as fragilidades acumuladas. Pela conta da Tivio, uma emissão indexada a CDI+2% (Certificado de Depósito Interbancário mais um prêmio de risco de 2%) significa um custo nominal entre 17% e 18% ao ano. Karlik alerta: é preciso ter uma margem muito boa para ganhar dinheiro pagando uma dívida que chega a quase 20% ao ano.
"Um papel de sete anos a CDI abaixo de 1% não faz sentido. A avaliação é de que o retorno virá mais do carrego das carteiras do que da negociação ativa." — Sami Karlik, Tivio Capital
Precificação de Risco: Spreads e a Realidade do Mercado Secundário
Além do custo base da dívida, o segundo ponto de análise recai sobre os prêmios de risco, conhecidos no mercado como spreads. Após uma abertura significativa (alargamento dos prêmios) entre março e abril, os spreads se recuperaram em maio e retornaram aos níveis anteriores à correção, operando na casa de CDI+1 na média. Esse patamar é considerado uma mínima histórica para o ciclo recente. A média, entretanto, mascara uma dispersão elevada: papéis de empresas defensivas negociam com prêmios muito baixos, enquanto setores cíclicos e partes da saúde seguem pressionados.
Alexandre Fernandes identifica movimento similar no universo das debêntures incentivadas (títulos de dívida com isenção fiscal para pessoa física), mais exposto ao varejo investidor. A reprecificação recente combinou o repique da curva de juros com casos pontuais de crédito que assustaram o público. O investidor brasileiro mantém preferência histórica por produtos pós-fixados atrelados ao CDI, e a volatilidade natural dos papéis indexados ao IPCA frequentemente surpreende quem não possui familiaridade, alimentando resgates antecipados em momentos de marcação a mercado desfavorável.
| Indicador de Mercado | Valor / Patamar | Contexto Operacional |
|---|---|---|
| Spread Médio de Referência | CDI + 1% | Nível de mínima histórica, consolidado após recuperação em maio. |
| Custo Nominal Exemplo (CDI+2%) | 17% a 18% ao ano | Reflexo direto da Selic elevada e do prêmio de risco praticado. |
| Liquidez Tivio Capital | 25% a 30% | Acima da média histórica da gestora (20% a 25%). |
| Liquidez Paramis Avantgarde | ~20% | Redução estratégica de patamares próximos a 40% nos fundos menos líquidos. |
| Ritmo de Emissões Primárias | ~1 por mês | Contração drástica em relação ao patamar de 1 por semana no ano anterior. |
Alocação das Gestoras: Liquidez, Duration e Estratégias Defensivas
Apesar do cenário desafiador, os gestores não antecipam novos eventos de crédito sistêmicos capazes de contagiar o mercado, como observado com a Americanas no início de 2023 ou, mais recentemente, com nomes como Raízen (RAIZ4) e GPA (PCAR3). A leitura predominante é de que as empresas exibindo fragilidade atual já sinalizavam, anteriormente, a necessidade de injeção de capital ou de alongamento de dívida. Consequentemente, há pouco espaço para ganho expressivo via fechamento de spread (venda antecipada de títulos comprados em taxas mais altas).
A postura das casas reflete cautela tática. A Tivio opera hoje com 25% a 30% das carteiras em liquidez, acima de sua média histórica de 20% a 25%, e optou por não aproveitar a abertura recente de prêmios para compra, avaliando o movimento como um ajuste pontual. A Paramis, que mantinha liquidez acima dos exigidos pelos mandatos desde o ano passado, iniciou redução de cerca de 40% para perto de 20% nos fundos menos líquidos. Fernandes destaca que a decisão mais complexa em um mandato de crédito é justamente a de não comprar, aguardando compensação adequada pelo risco assumido.
O mercado primário permanece travado, com o volume de emissões caindo de cerca de uma por semana no ano passado para, no melhor cenário, uma por mês. Essa dinâmica forçou a migração do foco para o mercado secundário. A Tivio prioriza crédito bancário de instituições sólidas, especialmente grandes bancos, além de papéis high grade defensivos e setores com receita previsível por reajuste tarifário, como saneamento e energia, que apresentam baixa correlação com o ciclo econômico ou consumo. A casa também amplia posições em FIDCs (Fundos de Investimento em Direitos Creditórios).
Na Paramis, a oportunidade reside nos estruturados, com operações de CRI (Certificado de Recebíveis Imobiliários) pagando CDI+4% com garantias reais, alinhadas ao DNA imobiliário da gestora. Teses sofisticadas incluem um FIDC focado na compra de dívidas inadimplidas do agronegócio. A gestora também executou trades táticos em abril e maio, adquirindo papéis descontados, e montou posições pontuais em ativos prefixados e atrelados ao IPCA, avaliando que o movimento recente da curva foi exagerado.
O que isso significa para o investidor
A pergunta sobre a atratividade do crédito privado neste momento recebe resposta condicional dos especialistas. Para Karlik, o cenário é atrativo, desde que o investidor esteja alocado em uma gestora com capacidade analítica para acompanhar os papéis de perto e realizar a marcação a mercado com precisão. O retorno esperado, neste ciclo, deriva predominantemente do carrego (juros acumulados ao longo da permanência no ativo), e não da negociação de spreads no mercado secundário.
Thais Prado, head de fundos de crédito privado do ASA, acrescenta que, se as expectativas de inflação seguirem se desancorando (perderem a referência com a meta do governo), faz sentido carregar alocação atrelada ao IPCA, segmento em que se destacam as debêntures de infraestrutura e os fundos de infraestrutura. Ela enxerga nesses ativos uma combinação de liquidez razoável e spread de crédito melhor ajustado após a correção recente. Com as NTN-Bs (Tesouro Direto atrelado ao IPCA) em patamares elevados, a isenção fiscal para pessoa física em debêntures de infraestrutura assume valor absoluto em níveis excelentes, oferecendo proteção real do poder de compra.
Alexandre Fernandes prega disciplina e defende a compra baseada em tese de longo prazo, ignorando a oscilação diária de cotação. Ele considera mais difícil entregar retorno consistente acima do CDI com os juros neste patamar. Com o CDI a 14%, a postura prudente é aceitar um prêmio de risco menor para reduzir a probabilidade de erro de crédito. O retorno mais robusto e consistente, na visão da Paramis, só deve se materializar quando os juros retornarem a algum padrão de normalidade histórica, liberando fluxo de caixa para as empresas e reduzindo o custo de refinanciamento.
Riscos Monitorados pelo Mercado
- Persistência da Selic em patamares restritivos por um período superior ao precificado, corroendo margens corporativas e dificultando o refinanciamento de passivos.
- Desancoragem das expectativas de inflação, elevando o custo real da dívida para empresas indexadas a índices de preços e impactando a curva de juros longa.
- Fragilidade concentrada em balanços de empresas de médio e pequeno porte, especialmente nos setores de varejo e saúde, com histórico recente de endividamento agressivo.
- Volatilidade excessiva na marcação a mercado de ativos prefixados e atrelados ao IPCA, podendo desencadear resgates massivos por parte de investidores pessoa física não habituados às flutuações de curto prazo.
- Estagnação do mercado primário de emissões, limitando a oferta de novos papéis com condições negociadas e forçando a alocação no secundário com prêmios já comprimidos.
Perspectiva e Próximos Passos
O acompanhamento da reunião do Copom nesta quarta-feira (17) servirá como termômetro para a comunicação do Banco Central sobre a trajetória futura dos juros, embora o impacto imediato no crédito privado seja limitado sem o alongamento da curva de juros. O mercado monitora de perto a evolução dos indicadores de inflação doméstica, os dados macroeconômicos dos Estados Unidos e, fundamentalmente, os sinais de ajuste nas contas públicas brasileiras, considerados pelo gestor da Paramis como pré-requisito para a normalização sustentável do ambiente corporativo. Investidores devem observar a profundidade do mercado secundário e a capacidade das gestoras em manter critérios rigorosos de concessão e análise de crédito em um cenário de liquidez seletiva.