Com o Comitê de Política Monetária (Copom) reunido nesta quarta-feira (17) e o mercado precificando um novo corte de 0,25 ponto percentual na taxa básica de juros, os gestores de crédito privado mantêm o foco em uma variável estrutural: a perspectiva de manutenção de patamares restritivos por um horizonte estendido. O Brasil já acumula 15 meses com a Selic acima de 14% ao ano, cenário que eleva o custo nominal da dívida corporativa a quase 20% ao ano em diversas faixas de emissão, desafiando a rentabilidade das companhias e exigindo reavaliação técnica das carteiras por parte das gestoras especializadas.
A Dinâmica da Curva de Juros e o Custo do Alongamento
Para os profissionais que operam renda variável e fixa privada, o desfecho imediato da reunião monetária do Banco Central pesa menos do que a sinalização sobre a trajetória futura dos juros. A leitura de "higher for longer" (juros mais altos por mais tempo) se consolidou diante de dados econômicos robustos nos Estados Unidos, que afastaram a expectativa de flexibilização monetária por parte do Federal Reserve, somados a indicadores de inflação persistente no cenário doméstico, mesmo diante da possível normalização do fluxo global de petróleo.
Neste ambiente, a decisão do Copom tende a influenciar marginalmente os ativos de crédito corporativo enquanto o trecho longo da curva de juros (prazos mais distantes) não apresentar sinais claros de queda. O custo de carregar dívidas indexadas a índices pós-fixados ou inflacionários deteriora a geração de caixa das empresas. Como resume Alexandre Fernandes, gestor de crédito da Paramis Avantgarde, suportar o nível atual de taxa de juros no Brasil por muitos meses representa um desafio complexo para a maioria dos emissores, especialmente aqueles com margens operacionais mais apertadas ou alavancagem elevada.
Resiliência Corporativa e o Choque nos Balanços
O impacto da política monetária restritiva não é uniforme. Companhias de maior capitalização e governança consolidada demonstram maior capacidade de absorção do custo financeiro. O sinal de alerta, contudo, acende para empresas com balanços já fragilizados, seja pela exposição a setores altamente cíclicos, como o varejo, seja por alavancagem excessiva contraída recentemente. O noticiário corporativo reflete essa dinâmica, com diversos casos de renegociação de passivos e pedidos de recuperação judicial em tramitação.
Sami Karlik, head de crédito privado e estruturado da Tivio Capital, observa que houve uma gordura construída nos últimos anos. Os grandes emissores do segmento high grade (emissores com altas notas de crédito e baixo risco de inadimplência) aproveitaram períodos de maior liquidez e apetite por risco para alongar seus vencimentos, blindando parte de suas estruturas de capital. O cenário atual, porém, expõe as fragilidades acumuladas. Pela conta da Tivio, uma emissão indexada a CDI+2% (Certificado de Depósito Interbancário mais um prêmio de risco de 2%) significa um custo nominal entre 17% e 18% ao ano. Karlik alerta: é preciso ter uma margem muito boa para ganhar dinheiro pagando uma dívida que chega a quase 20% ao ano.
"Um papel de sete anos a CDI abaixo de 1% não faz sentido. A avaliação é de que o retorno virá mais do carrego das carteiras do que da negociação ativa." — Sami Karlik, Tivio Capital
Precificação de Risco: Spreads e a Realidade do Mercado Secundário
Além do custo base da dívida, o segundo ponto de análise recai sobre os prêmios de risco, conhecidos no mercado como spreads. Após uma abertura significativa (alargamento dos prêmios) entre março e abril, os spreads se recuperaram em maio e retornaram aos níveis anteriores à correção, operando na casa de CDI+1 na média. Esse patamar é considerado uma mínima histórica para o ciclo recente. A média, entretanto, mascara uma dispersão elevada: papéis de empresas defensivas negociam com prêmios muito baixos, enquanto setores cíclicos e partes da saúde seguem pressionados.
Alexandre Fernandes identifica movimento similar no universo das debêntures incentivadas (títulos de dívida com isenção fiscal para pessoa física), mais exposto ao varejo investidor. A reprecificação recente combinou o repique da curva de juros com casos pontuais de crédito que assustaram o público. O investidor brasileiro mantém preferência histórica por produtos pós-fixados atrelados ao CDI, e a volatilidade natural dos papéis indexados ao IPCA frequentemente surpreende quem não possui familiaridade, alimentando resgates antecipados em momentos de marcação a mercado desfavorável.
| Indicador de Mercado | Valor / Patamar | Contexto Operacional |
|---|---|---|
| Spread Médio de Referência | CDI + 1% | Nível de mínima histórica, consolidado após recuperação em maio. |
| Custo Nominal Exemplo (CDI+2%) | 17% a 18% ao ano | Reflexo direto da Selic elevada e do prêmio de risco praticado. |
| Liquidez Tivio Capital | 25% a 30% | Acima da média histórica da gestora (20% a 25%). |
| Liquidez Paramis Avantgarde | ~20% | Redução estratégica de patamares próximos a 40% nos fundos menos líquidos. |
| Ritmo de Emissões Primárias | ~1 por mês | Contração drástica em relação ao patamar de 1 por semana no ano anterior. |
Alocação das Gestoras: Liquidez, Duration e Estratégias Defensivas
Apesar do cenário desafiador, os gestores não antecipam novos eventos de crédito sistêmicos capazes de contagiar o mercado, como observado com a Americanas no início de 2023 ou, mais recentemente, com nomes como Raízen (RAIZ4) e GPA (PCAR3). A leitura predominante é de que as empresas exibindo fragilidade atual já sinalizavam, anteriormente, a necessidade de injeção de capital ou de alongamento de dívida. Consequentemente, há pouco espaço para ganho expressivo via fechamento de spread (venda antecipada de títulos comprados em taxas mais altas).
A postura das casas reflete cautela tática. A Tivio opera hoje com 25% a 30% das carteiras em liquidez, acima de sua média histórica de 20% a 25%, e optou por não aproveitar a abertura recente de prêmios para compra, avaliando o movimento como um ajuste pontual. A Paramis, que mantinha liquidez acima dos exigidos pelos mandatos desde o ano passado, iniciou redução de cerca de 40% para perto de 20% nos fundos menos líquidos. Fernandes destaca que a decisão mais complexa em um mandato de crédito é justamente a de não comprar, aguardando compensação adequada pelo risco assumido.
O mercado primário permanece travado, com o volume de emissões caindo de cerca de uma por semana no ano passado para, no melhor cenário, uma por mês. Essa dinâmica forçou a migração do foco para o mercado secundário. A Tivio prioriza crédito bancário de instituições sólidas, especialmente grandes bancos, além de papéis high grade defensivos e setores com receita previsível por reajuste tarifário, como saneamento e energia, que apresentam baixa correlação com o ciclo econômico ou consumo. A casa também amplia posições em FIDCs (Fundos de Investimento em Direitos Creditórios).
Na Paramis, a oportunidade reside nos estruturados, com operações de CRI (Certificado de Recebíveis Imobiliários) pagando CDI+4% com garantias reais, alinhadas ao DNA imobiliário da gestora. Teses sofisticadas incluem um FIDC focado na compra de dívidas inadimplidas do agronegócio. A gestora também executou trades táticos em abril e maio, adquirindo papéis descontados, e montou posições pontuais em ativos prefixados e atrelados ao IPCA, avaliando que o movimento recente da curva foi exagerado.
O que isso significa para o investidor
A pergunta sobre a atratividade do crédito privado neste momento recebe resposta condicional dos especialistas. Para Karlik, o cenário é atrativo, desde que o investidor esteja alocado em uma gestora com capacidade analítica para acompanhar os papéis de perto e realizar a marcação a mercado com precisão. O retorno esperado, neste ciclo, deriva predominantemente do carrego (juros acumulados ao longo da permanência no ativo), e não da negociação de spreads no mercado secundário.
Thais Prado, head de fundos de crédito privado do ASA, acrescenta que, se as expectativas de inflação seguirem se desancorando (perderem a referência com a meta do governo), faz sentido carregar alocação atrelada ao IPCA, segmento em que se destacam as debêntures de infraestrutura e os fundos de infraestrutura. Ela enxerga nesses ativos uma combinação de liquidez razoável e spread de crédito melhor ajustado após a correção recente. Com as NTN-Bs (Tesouro Direto atrelado ao IPCA) em patamares elevados, a isenção fiscal para pessoa física em debêntures de infraestrutura assume valor absoluto em níveis excelentes, oferecendo proteção real do poder de compra.
Alexandre Fernandes prega disciplina e defende a compra baseada em tese de longo prazo, ignorando a oscilação diária de cotação. Ele considera mais difícil entregar retorno consistente acima do CDI com os juros neste patamar. Com o CDI a 14%, a postura prudente é aceitar um prêmio de risco menor para reduzir a probabilidade de erro de crédito. O retorno mais robusto e consistente, na visão da Paramis, só deve se materializar quando os juros retornarem a algum padrão de normalidade histórica, liberando fluxo de caixa para as empresas e reduzindo o custo de refinanciamento.
Riscos Monitorados pelo Mercado
- Persistência da Selic em patamares restritivos por um período superior ao precificado, corroendo margens corporativas e dificultando o refinanciamento de passivos.
- Desancoragem das expectativas de inflação, elevando o custo real da dívida para empresas indexadas a índices de preços e impactando a curva de juros longa.
- Fragilidade concentrada em balanços de empresas de médio e pequeno porte, especialmente nos setores de varejo e saúde, com histórico recente de endividamento agressivo.
- Volatilidade excessiva na marcação a mercado de ativos prefixados e atrelados ao IPCA, podendo desencadear resgates massivos por parte de investidores pessoa física não habituados às flutuações de curto prazo.
- Estagnação do mercado primário de emissões, limitando a oferta de novos papéis com condições negociadas e forçando a alocação no secundário com prêmios já comprimidos.
Perspectiva e Próximos Passos
O acompanhamento da reunião do Copom nesta quarta-feira (17) servirá como termômetro para a comunicação do Banco Central sobre a trajetória futura dos juros, embora o impacto imediato no crédito privado seja limitado sem o alongamento da curva de juros. O mercado monitora de perto a evolução dos indicadores de inflação doméstica, os dados macroeconômicos dos Estados Unidos e, fundamentalmente, os sinais de ajuste nas contas públicas brasileiras, considerados pelo gestor da Paramis como pré-requisito para a normalização sustentável do ambiente corporativo. Investidores devem observar a profundidade do mercado secundário e a capacidade das gestoras em manter critérios rigorosos de concessão e análise de crédito em um cenário de liquidez seletiva.
As informações deste editorial foram produzidas pela redação do Ativo Virtual com base em reportagem publicada pelo(a) InfoMoney. Este conteúdo tem caráter exclusivamente informativo e não constitui recomendação de investimento. Decisões financeiras devem ser tomadas com o auxílio de um profissional certificado.