CSD BR supera B3 em swaps e aposta em interoperabilidade: o que muda

A CSD BR sustenta ter liquidado R$ 320 bilhões em operações neste ano, no acumulado até perto do fim de setembro, e afirma já movimentar mais volume em swaps de balcão do que a B3. O número foi apresentado pelo CEO Edivar Queiroz como prova de tração da depositária que quer se firmar como uma das alternativas à infraestrutura hoje concentrada na bolsa paulista.

A estratégia declarada não passa por tirar negócios do incumbente, e sim por abrir mercados que não existiam ou que seguiam pouco desenvolvidos. A peça central é a interoperabilidade entre depositárias — o mecanismo que permite a um participante acessar ativos registrados em outra infraestrutura sem precisar se conectar diretamente a ela. O acordo com a BEE4 que viabiliza o modelo já foi considerado juridicamente viável pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e pelo Banco Central, mas ainda carece da definição do procedimento operacional. Sem essa etapa, não entra em produção.

R$ 320 bilhões liquidados e a liderança declarada em swaps de balcão

As licenças da CSD BR cobrem mais do que derivativos. A companhia pode registrar, depositar e liquidar ativos financeiros e valores mobiliários, lista que inclui CDBs, LCIs, letras financeiras, debêntures e ações. No caso das ações, o escopo para no registro e no depósito dos papéis: a empresa não mantém ambiente próprio para negociá-los.

A distinção entre liquidar e negociar é o que separa o número divulgado do que ele de fato representa. Depositária é a infraestrutura que mantém o registro dos ativos e conclui a liquidação — a etapa em que o dinheiro e o papel trocam de mãos. Negociação é a vitrine em que o preço se forma. Uma instituição pode processar volumes enormes de liquidação sem jamais ter uma tela de pregão.

O volume liquidado no ano, R$ 320 bilhões até perto do fim de setembro, mede processamento e conclusão de operações, não a disputa por fluxo de negociação. É uma métrica de capacidade operacional, e é nesse terreno que a companhia constrói seu argumento de escala.

Os swaps de balcão são contratos ajustados diretamente entre as partes, fora de um ambiente de bolsa, usados sobretudo para trocar indexadores ou proteger posições. Liderar esse recorte específico não implica herdar o fluxo de ações nem o de juros da B3; implica dizer que a CSD BR já tem volume relevante em uma fatia de derivativos que corre por fora do pregão.

A companhia também sustenta que o mercado brasileiro comporta mais de um participante. A justificativa é o tamanho da economia diante de uma participação ainda limitada do mercado de capitais. Nessa conta, crescer não exigiria canibalizar o incumbente: bastaria que mais empresas e mais investidores usassem instrumentos de mercado.

Como o acordo com a BEE4 pretende conectar duas depositárias

O desenho é simples na descrição e trabalhoso na execução. O investidor conectado a uma depositária quer comprar um produto registrado na outra. Pelo modelo, ele faz o pedido no ambiente ao qual já está ligado, e as duas infraestruturas se comunicam para concluir a operação. O caminho inverso vale igualmente: quem está na segunda depositária acessa produtos da primeira sem abrir conexão com ela.

Queiroz recorre à comparação com uma ligação telefônica: quem disca não precisa saber qual operadora atende do outro lado, porque as redes fazem o roteamento da chamada. O ganho que ele destaca é a transparência, com a conexão não impondo ao investidor nenhuma etapa extra nem exigindo que ele saiba onde o ativo está registrado.

O acordo tem uma particularidade que o CEO separa das demais iniciativas de interoperabilidade do mercado local: nasceu da decisão das duas instituições, sem exigência regulatória. O exemplo citado de arranjo distinto é a ligação entre a B3 e o Selic no âmbito dos títulos públicos federais. O modelo da CSD BR com a BEE4 é o primeiro do tipo construído voluntariamente por duas depositárias de valores mobiliários — e, se der certo, cria precedente para novos acordos.

Vale fixar o que ainda não existe: nenhuma operação cruzada está rodando. O que há é um acordo assinado e um reconhecimento jurídico. A camada operacional — quem faz o quê, em qual prazo, com qual padrão de mensagem entre os sistemas — segue em definição com os reguladores.

Parada da B3: o argumento de resiliência que sustenta a tese

O segundo pilar da defesa não é comercial, é de risco. Quando registro, depósito e liquidação se concentram em um único provedor, uma interrupção nele atinge todo o mercado ao mesmo tempo. O executivo menciona episódios de problemas operacionais na B3 e avalia que falhas assim prejudicam investidores e afetam a percepção internacional sobre a infraestrutura brasileira.

Com ambientes conectados, novas negociações poderiam seguir em outra praça enquanto a infraestrutura afetada se recupera. O próprio CEO faz a ressalva que impede a promessa de virar propaganda: operações já realizadas continuariam dependentes dos procedimentos de liquidação da infraestrutura responsável por elas. A contingência vale para o fluxo novo, não para o estoque em aberto.

Para ancorar o argumento, Queiroz cita um relatório de revisão por pares do Conselho de Estabilidade Financeira (Financial Stability Board, ou FSB) publicado em 2017, dedicado à necessidade de mecanismos de contingência no sistema financeiro. Na visão dele, a interoperabilidade é uma das ferramentas disponíveis para construir essa resiliência, não a única.

A leitura de risco, para quem tem posição aberta, é que a dependência de um só nó operacional deixa de ser um detalhe de bastidor. Histórico de indisponibilidades em infraestrutura crítica tende a encarecer capital e a reduzir a disposição de contrapartes estrangeiras de operar localmente, ainda que o efeito não apareça de imediato em preço.

140 engenheiros e a escolha de construir a tecnologia em casa

A CSD BR desenvolve internamente toda a tecnologia que utiliza. O quadro tem cerca de 200 funcionários, dos quais aproximadamente 140 são engenheiros dedicados a software e infraestrutura tecnológica. A opção por não comprar plataformas de terceiros é explicada por controle: quem escreve o próprio sistema conhece a estrutura e tem autonomia para alterá-la quando o negócio pede.

O CEO acrescenta um componente de mercado de trabalho. A competência da engenharia brasileira, segundo ele, permite montar soluções sob medida para um setor financeiro cada vez mais dependente de software. É um argumento de custo e de velocidade, mas também de risco: tecnologia proprietária exige time próprio em permanência, e é isso que a empresa diz manter.

Regulação: o gargalo que não é resistência à concorrência

Infraestrutura nova não se cria apenas com código e cliente. A interoperabilidade entre depositárias ainda é novidade para parte dos participantes e para áreas dos próprios supervisores. O executivo cita a evolução da regulamentação da CVM e as definições que o Banco Central introduziu sobre depositárias como evidência de um processo em curso, não de um quadro concluído.

O freio, na avaliação dele, não é resistência à concorrência. É o tempo necessário para analisar estruturas inéditas, redigir procedimentos e disseminar conceitos técnicos entre áreas diferentes dos órgãos reguladores. Some-se a isso equipes com grande volume de demandas e limitações de pessoal: a aprovação de um modelo novo se transforma em exercício de paciência institucional, com idas e vindas entre as partes.

Liquidez, fragmentação e o que a companhia responde

A crítica previsível a qualquer entrante é a fragmentação. Concentrar compradores e vendedores em um só ambiente tende a facilitar a execução de ordens; dividir os negócios entre plataformas pode atrapalhar a formação de preços. O tema também está na mesa das autoridades de defesa da concorrência, segundo o executivo.

Queiroz responde que o debate precisa considerar o estágio de cada companhia. A CSD BR não tem ambiente de negociação próprio, e a interoperabilidade é justamente a condição que pode viabilizar o surgimento desse mercado. A lógica é ampliar a base de produtos acessíveis em vez de disputar apenas a fatia já existente, com o objetivo declarado de criar condições para a atividade crescer, não de deslocar operações de um ambiente para outro.

O benefício esperado, na visão da companhia, se espalha pelos elos: corretoras e investidores individuais passam a contar com alternativas, o que historicamente tende a pressionar custos e a acelerar a melhoria dos serviços. O executivo defende que o investidor escolha o ambiente que preferir sem perder acesso a ativos registrados em outras infraestruturas.

O que observar daqui para frente

1. Definição do procedimento operacional por CVM e Banco Central. É a etapa que separa o acordo da operação real e não tem prazo público divulgado.
2. Primeiro teste cruzado entre CSD BR e BEE4. O marco é um participante de uma depositária acessar produto registrado na outra sem conexão direta.
3. Replicação do modelo. Por ser a primeira iniciativa voluntária do tipo entre duas depositárias de valores mobiliários, o desenho que for aprovado tende a servir de referência para novos acordos.
4. Discussão concorrencial. Questões comerciais ligadas à concorrência seguem em análise nas autoridades de defesa da concorrência, segundo o executivo.
5. Profundidade de produto. A tese de ampliação de mercado depende de a base de ativos acessíveis crescer de fato, e não apenas de a conexão existir no papel.

Para o investidor, o tema entra no radar como infraestrutura de mercado, não como tese de curto prazo. O que está em jogo é o custo de acesso e a robustez do sistema em que as ordens são registradas, depositadas e liquidadas — variáveis que tendem a aparecer no spread, na disponibilidade de produtos e na velocidade de inovação das corretoras, e não no preço de uma ação específica. A disputa entre infraestruturas só muda a experiência de quem investe quando sai do papel regulatório.