Os bonds (títulos de dívida) em dólar da CSN renderam em média 5% desde o anúncio de Fabio Schvartsman como novo CEO, em 2 de setembro, enquanto um índice amplo de dívida corporativa de mercados emergentes recuou 0,5% no mesmo intervalo. A leitura predominante entre investidores e bancos credores é que a chegada de um executivo de fora da família controladora destrava um programa de venda de ativos que se arrasta há anos — caminho mais direto para reduzir o endividamento de uma companhia que ainda queima caixa.
A dívida líquida chegou a R$ 42,1 bilhões em 30 de junho, levando a alavancagem líquida a 3,5 vezes o Ebitda. No último trimestre, a CSN registrou prejuízo líquido ajustado de R$ 773 milhões (US$ 151,7 milhões), décimo trimestre seguido no vermelho e resultado seis vezes pior que o do mesmo período do ano anterior. É essa distância entre expectativa e caixa que sustenta o debate sobre o crédito da siderúrgica.
O rali que ainda convive com perda de 11,2% no ano
Mesmo após a alta recente, os papéis em dólar da siderúrgica ainda acumulam perda média de cerca de 11,2% em 2026. No início do ano, investidores se desfizeram dos papéis temendo que a empresa se tornasse a próxima companhia brasileira levada ao limite pelos juros de dois dígitos do país. O ganho de 5% desde o anúncio do novo CEO reverteu parte desse movimento, mas não o apagou: trata-se de um ajuste de expectativa, não da confirmação de que o balanço virou.
| Indicador | Valor |
|---|---|
| Dívida líquida (30/06) | R$ 42,1 bilhões |
| Alavancagem líquida | 3,5x Ebitda |
| Prejuízo líquido ajustado (último trimestre) | R$ 773 milhões |
| Bonds em dólar desde o anúncio do novo CEO | +5% |
| Bonds em dólar no acumulado de 2026 | -11,2% |
| Índice de dívida corporativa emergente (mesmo período) | -0,5% |
O prêmio de 5% supera com folga o desempenho da dívida corporativa emergente como um todo. A questão para quem tem exposição ao crédito da siderúrgica é se esse diferencial se sustenta caso as vendas de ativos não avancem no ritmo esperado.
Cimentos: propostas de R$ 11 bilhões contra R$ 15 bilhões pretendidos
A venda da unidade de cimentos está mais adiantada e um acordo pode ser anunciado nas próximas semanas, segundo pessoas a par do assunto que pediram para não ser identificadas. Huaxin, Votorantim e Polimix apresentaram propostas vinculantes de cerca de R$ 11 bilhões cada uma, valor abaixo dos R$ 15 bilhões pretendidos pela CSN, embora a companhia possa aceitar o montante menor.
A unidade está dada como garantia a bancos em um empréstimo de pelo menos US$ 1,2 bilhão concedido em março. O detalhe conecta o desfecho da operação diretamente à posição dos credores garantidos, e não apenas ao caixa da siderúrgica.
Procuradas, a Votorantim não quis comentar; CSN, CSN Mineração, Embu SA, a unidade brasileira da Huaxin e a Polimix não responderam aos pedidos de comentário.
SWT e infraestrutura: as outras frentes da lista
A CSN também está vendendo a Stahlwerk Thuringen (SWT), unidade siderúrgica na Alemanha adquirida em 2012 por US$ 634 milhões. A companhia recebe ainda propostas por ativos de infraestrutura e pode vendê-los separadamente, em vez da fatia minoritária combinada no negócio de infraestrutura que buscava originalmente, segundo as fontes.
Por que a troca de comando muda a negociação
Schvartsman, ex-presidente da Vale, assume uma empresa comandada por Benjamin Steinbruch havia duas décadas. A indicação de um nome fora da família controladora foi recebida como ponto positivo, dando poder a alguém capaz de concluir negociações que se arrastam há anos. Steinbruch permanece como presidente do conselho.
Como resume Nicolas Giannone, analista da Balanz:
É um movimento positivo e simbólico. Dá um novo rosto a uma 'nova' CSN e reafirma a intenção de reduzir a alavancagem e simplificar o negócio.
O perfil de Steinbruch ajuda a entender a reação contida do mercado antes de setembro: ele é visto como negociador duro, conhecido por exigir condições melhores. A última vez que a CSN vendeu o controle de um negócio foi em 2018, quando recebeu US$ 400 milhões pela operação siderúrgica CSN LLC, nos Estados Unidos.
Investidores em geral acreditam que o substituto conseguirá avançar com os desinvestimentos, dada a longa experiência de Schvartsman à frente de algumas das maiores empresas industriais e de recursos naturais do Brasil, incluindo a Vale e a fabricante de papel Klabin. Cesar Fernandez, sócio da Alpha Credit Advisors Ltd., vê capacidade de acelerar o programa de venda de ativos e conter "uma trajetória de alavancagem que vem piorando há anos".
Daniel Sasson, analista do Itaú BBA, acrescenta que a experiência do executivo pode ajudar nas negociações com credores e lembra os resultados dele à frente da Klabin, como a aprovação do projeto Puma 1, que dobrou o Ebitda da companhia. Manuel Mondia, gestor de portfólio da Aquila Asset Management, sintetiza: "O novo executivo tem um histórico forte e já conduziu a empresa por períodos de incerteza quando estava na Klabin e na Vale. A notícia sobre a nova gestão tirou os bonds das mínimas, e uma alta adicional agora depende da execução dos planos da companhia."
Quem mais se move com a reestruturação
Fora do comando da companhia, há movimentos relevantes entre os sócios da CSN Mineração. Acionistas avaliam aumentar suas participações, aproveitando as avaliações depreciadas, comprando mais fatias da holding controladora, segundo as fontes, que não especificaram quais acionistas. A Itochu Corporation é a segunda maior acionista, com uma fatia de 10,85% adquirida em 2024 por R$ 4,42 bilhões, enquanto a Japão Brasil Minério de Ferro Participações Ltda, subsidiária da Itochu, é a terceira maior, com 9,35%. A Itochu também não respondeu aos pedidos de comentário.
O que observar daqui para frente
O calendário imediato tem um evento claro: um acordo pela unidade de cimentos pode ser anunciado nas próximas semanas. Depois dele, a leitura depende de variáveis verificáveis — o preço final aceito pela CSN, o avanço das vendas da SWT e dos ativos de infraestrutura e a trajetória de alavancagem, hoje em 3,5 vezes o Ebitda. Enquanto o resultado seguir no vermelho, o prêmio embutido nos bonds tende a ficar refém da execução.