Às vésperas da votação de domingo (4), o Goldman Sachs escolheu a curva de juros brasileira como o ponto de melhor assimetria entre os ativos locais. O banco calcula um excedente médio de 80 pontos-base nas taxas projetadas para prazos de dois a dez anos — parcela que os modelos da casa não conseguem justificar por inflação, crescimento, quadro fiscal ou fatores externos.
Segundo a instituição, os juros locais embutem prêmios elevados diante dos fundamentos macroeconômicos e tenderiam a fechar com força se o mercado lesse o resultado das urnas como sinal de maior disciplina fiscal. Fechar a curva, no jargão do mercado, é reduzir as taxas projetadas.
O raciocínio depende do desequilíbrio entre os dois lados. Um desfecho visto como fiscalmente negativo também pode derrubar preços e abrir as taxas, mas, pelas contas do banco, esse movimento teria intensidade menor do que a queda possível em um cenário favorável. Daí a preferência por posições aplicadas — apostas na queda dos juros — no miolo da curva, faixa dos vencimentos intermediários. Alongar o prazo reduz parte da exposição à volatilidade de curto prazo associada aos preços de energia.
Um desfecho eleitoral favorável funcionaria como gatilho para retirar parte desse excedente do preço. Para quem tem exposição a fundos de renda fixa indexados ao DI ou a títulos públicos de prazo intermediário, é esse prêmio que define o tamanho do ganho: se ele encolhe, as taxas caem e os preços dos papéis sobem; se o quadro fiscal azeda, o caminho se inverte.
Déficit de 10% do PIB e dívida corrigida pela Selic
A leitura fiscal começa por dois números. O déficit total do setor público brasileiro ronda 10% do PIB, o mais elevado entre os emergentes cujos juros locais o banco monitora. O déficit primário, que ignora a conta de juros, é bem menor: cerca de 0,6% do PIB.
O segundo elemento é a estrutura da dívida. A fatia do estoque doméstico corrigida pela Selic passa de 50%, e os vencimentos médios são curtos. Isso faz com que a taxa básica se transmita depressa ao custo de financiamento do Tesouro. Com juros altos, o desenho joga contra as contas públicas; se a credibilidade fiscal aumentar, o mesmo mecanismo passa a trabalhar a favor.
A equipe de estratégia descreve uma sequência em que disciplina fiscal abre espaço para juros menores, juros menores enxugam a conta financeira do governo e essa folga realimenta a trajetória das contas — um ciclo em que política monetária e resultado fiscal se reforçam. No médio prazo, o alívio nas despesas financeiras pode chegar a 2 pontos percentuais do PIB no cenário conservador e a 3,7 pontos percentuais no mais otimista, conforme o patamar de convergência das taxas.
Crédito soberano: prêmio apertado limita o ganho
Fora da curva de juros, a assimetria é pior. Nos títulos brasileiros emitidos em dólar, o spread — diferença de rendimento frente a um papel de referência — está em patamar historicamente estreito e supera o índice de emergentes high yield, categoria que reúne créditos de maior risco, desde julho. Com pouco prêmio a comprimir, sobra mais espaço para abertura caso as urnas decepcionem.
Câmbio: R$ 4,50 a R$ 5,80 conforme o cenário fiscal
No câmbio, o real tem dois sustentáculos: juros altos e a melhora dos termos de troca, a relação entre os preços do que o país exporta e do que importa. A taxa real de juros brasileira na entrada desta eleição é a mais alta de qualquer pleito presidencial desde 2010.
O banco trabalha com referências distintas para o dólar. A extinção completa do prêmio fiscal residual surgido na desvalorização de 2024 colocaria a moeda americana em R$ 4,80. Melhora fiscal mais robusta, somada a um exterior favorável, abriria espaço para valorização adicional, e a faixa de R$ 4,50 a R$ 4,80 é tratada como plausível em um resultado amigável ao mercado.
| Cenário fiscal | Referência para o dólar |
|---|---|
| Eliminação total do prêmio residual de 2024 | R$ 4,80 |
| Melhora fiscal forte e ambiente externo favorável | R$ 4,50 a R$ 4,80 |
| Prêmio de volta ao nível de setembro de 2024 | R$ 5,40 |
| Prêmio de volta ao nível de dezembro de 2024 | R$ 5,80 |
A deterioração também tem endereço. Devolver o prêmio de risco ao patamar de dezembro de 2024 aponta para dólar perto de R$ 5,80; um retorno às condições de setembro daquele ano levaria a referência para aproximadamente R$ 5,40.
O relatório faz uma ressalva relevante: o câmbio costuma exagerar logo depois do primeiro turno e nem sempre sustenta o movimento. Em 2022, o real ganhou 4,5% na primeira sessão após a votação inicial. Em 2018, a valorização acumulada até o segundo turno chegou a cerca de 10%.
Ações domésticas: cesta sensível a juros cai 5% no ano
Na bolsa, o banco prefere os papéis que dependem da economia interna, e não os exportadores de commodities. Na data do relatório, o Ibovespa havia subido cerca de 10% desde as mínimas de meados de agosto, movimento puxado sobretudo por setores domésticos sensíveis à taxa de juros. No acumulado do ano, o índice ganhava 13%.
O retrato muda quando se retiram as exportadoras. As ações domésticas estavam estáveis no ano, e a cesta de papéis mais sensíveis aos juros do banco recuava 5%, mesmo resultado do índice de small caps — empresas de menor capitalização de mercado. Esses segmentos respondem à variação das taxas de duas a três vezes mais que o índice cheio e são negociados a 10,3 vezes o lucro projetado, cerca de 0,9 desvio-padrão abaixo da média dos últimos dez anos.
O contraste explica por que o avanço do Ibovespa no ano não se traduziu em recuperação equivalente nesses papéis: o índice foi sustentado por outras parcelas, enquanto os nomes mais dependentes da taxa básica seguem no mesmo patamar do início do ano.
O banco também menciona estruturas de call spread de curto prazo em índices — compra de uma opção de compra financiada pela venda de outra, com preço de exercício mais alto — como uma das formas mais atraentes de se posicionar para um eventual rali eleitoral. Nas semanas que antecederam o relatório, o número de contratos em aberto de opções de compra do EWZ, ETF de ações brasileiras negociado em Nova York, cresceu de forma expressiva.
Entre turnos e depois: o histórico e o fluxo estrangeiro
O levantamento histórico mostra movimentos relevantes entre o primeiro e o segundo turno, mas sem padrão único. Em 2006, 2018 e 2022, o MSCI Brazil avançou de 4% a 7% em reais nessa janela; em dólares, os ganhos ficaram entre 6% e 9%. Em 2014, houve recuo de 5%.
Os movimentos posteriores à eleição pesaram mais. Nos seis meses seguintes a 2006 e 2018, a bolsa brasileira empilhou ganhos de 10% a 20%. Depois do pleito de 2022, veio o caminho inverso, com ajuste de aproximadamente 15%. A diferença esteve nas políticas efetivamente adotadas após a votação.
O capital estrangeiro é outra peça. As entradas aumentaram nas últimas semanas, mas os fluxos acumulados seguem baixos na comparação com outros ciclos eleitorais — e isso pode mudar quando a incerteza sobre o resultado desaparecer, especialmente em um cenário lido como positivo. O investidor macro já se posicionou via opções; uma entrada externa mais disseminada ainda não aconteceu.
O que observar depois da apuração
A mensagem central do relatório é que a votação de domingo pode provocar movimentos abruptos, mas dificilmente definirá sozinha onde juros, dólar e bolsa estarão meses adiante. O mercado tende a parar de negociar apenas o resultado e a cobrar nomes para a equipe econômica e a implementação concreta do que for anunciado.
Para quem acompanha os ativos brasileiros, três frentes concentram a atenção. Na curva de juros, a assimetria é considerada a melhor no curto prazo, porque o prêmio embutido já é elevado. No câmbio, a faixa de R$ 4,50 a R$ 4,80 ganha peso em um cenário fiscal benigno, enquanto R$ 5,40 a R$ 5,80 serve de referência para graus distintos de deterioração. Na bolsa, os papéis domésticos sensíveis aos juros seguem como o grupo com maior potencial de reação.