Resultados do 2T26: a divergência entre o caixa e o mercado para CSN e CSN Mineração

Os balanços do segundo trimestre de 2026 de CSN (CSNA3) e CSN Mineração (CMIN3) revelam um cenário de profunda dualidade para o investidor: enquanto as métricas operacionais superam as expectativas, a realidade da geração de caixa impõe um freio de arrumação. Na quinta-feira (13), as ações da holding subiram 5,56%, atingindo R$ 4,55, em contraste com a desvalorização de 5,18% (para R$ 5,49) dos papéis da mineradora. O movimento reflete uma leitura de mercado que vai além do Ebitda (Lucro antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização), focando na severa queima de capital e na persistente alavancagem.

A narrativa de recuperação esbarra na matemática do Fluxo de Caixa Livre (o dinheiro efetivamente gerado após os investimentos). Para o acionista pessoa física, o recado dos balanços é claro: a eficiência operacional não se traduz automaticamente em segurança patrimonial quando a estrutura de capital permanece tensionada. Enquanto o JPMorgan classifica o resultado da CSN como neutro e elege a CSN Mineração como o principal destaque positivo da temporada, a XP aponta que a principal frustração continua sendo a ausência de desalavancagem efetiva na holding, mesmo diante da melhora operacional observada em vários negócios do grupo.

O abismo entre o Ebitda e o Fluxo de Caixa

O Ebitda ajustado da CSN somou entre R$ 2,6 bilhões e R$ 2,8 bilhões no trimestre, superando ou ficando ligeiramente acima das estimativas do mercado. Contudo, o Goldman Sachs calcula que a companhia consumiu cerca de R$ 2 bilhões em caixa no período. A liberação de Capital de Giro (recursos necessários para financiar o ciclo operacional do dia a dia) de aproximadamente R$ 900 milhões mostrou-se insuficiente para compensar investimentos de R$ 1,4 bilhão, despesas financeiras de R$ 1,5 bilhão e amortizações ligadas aos contratos de prepay de minério (adiantamentos de recursos futuros em troca de entrega do commodity).

Como consequência direta dessa dinâmica, a dívida líquida da CSN avançou para cerca de R$ 40 bilhões e a alavancagem subiu para aproximadamente 3,4 vezes o Ebitda. O relatório da XP avaliou que a desalavancagem voltou a ficar para depois, já que a queima de caixa permaneceu elevada, pressionada pelos compromassos financeiros e operacionais.

Siderurgia e Cimento: o motor operacional da CSN

O desempenho operacional foi sustentado pela divisão de aço e pelo segmento de cimento. Segundo o Goldman Sachs, o Ebitda da operação de aço alcançou R$ 636 milhões, acima das projeções, beneficiado pela retomada dos volumes no mercado doméstico, aumento dos preços realizados e melhora dos custos unitários. O banco destacou que medidas antidumping contra importações ajudaram a criar um ambiente competitivo mais favorável no mercado brasileiro, blindando parcialmente a margem local.

Os embarques domésticos cresceram 37% na comparação anual e 9% frente ao trimestre anterior, enquanto o custo caixa por tonelada recuou 3% em relação ao mesmo período de 2025. O segmento de cimento também voltou a chamar atenção e entregou mais um trimestre de rentabilidade recorde. O Ebitda do segmento cresceu mais de 45% ano a ano, impulsionado por reajustes de preços, reforçando a visão de que o negócio continua sendo uma das principais fontes de geração de valor para o grupo.

O paradoxo da CSN Mineração: volume recorde e caixa ralo

Na mineradora, o mercado teve uma leitura um pouco melhor em termos de volumes. Os embarques de minério de ferro atingiram 11,8 milhões de toneladas, volume acima das projeções de Morgan Stanley, Goldman Sachs e JPMorgan. Os preços realizados também vieram ligeiramente acima das expectativas. O Ebitda ajustado ficou próximo de R$ 1 bilhão, vindo abaixo de algumas estimativas de consenso, mas superando as projeções de casas como Goldman Sachs e Morgan Stanley.

A XP destacou que volumes sólidos e custos menores do que o previsto ajudaram a sustentar uma rentabilidade operacional melhor que o esperado, mesmo em um ambiente de preços mais fracos para o minério. Segundo o Goldman Sachs, a principal surpresa positiva veio da redução dos chamados "outros custos", que ajudaram a compensar a pressão nos custos operacionais diretos, com o custo caixa por tonelada caindo para cerca de US$ 29 por tonelada.

Por outro lado, a geração de caixa voltou a decepcionar. O Morgan Stanley destacou que o fluxo de caixa operacional de apenas R$ 119 milhões ficou muito abaixo das expectativas do mercado e da própria instituição. O principal motivo foi o consumo de capital de giro, incluindo uma redução de mais de R$ 1 bilhão em adiantamentos de clientes. O banco também chamou atenção para o aumento da dívida líquida para R$ 1,4 bilhão, ante cerca de R$ 700 milhões no trimestre anterior, um movimento pior do que o esperado.

A desalavancagem e o gatilho das vendas de ativos

Apesar dos resultados operacionais razoáveis, a discussão central para investidores permanece sendo a estrutura de capital da CSN. O Goldman Sachs e a XP destacam que o principal catalisador para os papéis continua sendo o programa de venda de ativos do grupo, estimado entre R$ 15 bilhões e R$ 18 bilhões. A concretização dessas operações é vista como fundamental para acelerar a redução da dívida e melhorar a percepção de risco da companhia.

O JPMorgan também ressaltou que, embora a CSN tenha conseguido alongar parte de suas dívidas recentemente, a geração de caixa segue insuficiente para produzir uma desalavancagem relevante no curto prazo. O mercado já precifica essa assimetria de riscos no acumulado do ano. Enquanto a CSN Mineração avança cerca de 12%, mostrando investidores embolsando lucros, as ações da CSN desabam cerca de 49% no mesmo período, indicando que o mercado busca oportunidades na holding apenas após a forte correção.