Volatilidade implícita do EWZ atinge o maior nível desde 2002

A volatilidade implícita do contrato mais líquido das opções do EWZ chegou a 59%, o maior patamar desde as eleições de 2002, segundo levantamento do economista-chefe da Nomos, Beto Saadia. Para efeito de comparação, a média da volatilidade histórica calculada por ele é de cerca de 23% — o prêmio cobrado hoje é mais que o dobro do padrão recente.

Volatilidade implícita é o preço que o mercado cobra pela expectativa de oscilação de um ativo, e funciona como um seguro contra movimentos bruscos. A analogia do sócio da Constância Investimentos, Gustavo Akamine, resume o mecanismo. “Dá para pensar na seguinte analogia: a volatilidade implícita funciona como um seguro. Quanto maior for a volatilidade implícita — ou seja, a expectativa de uma grande alta ou queda por causa de um cenário de incerteza —, mais caro estará esse seguro. Quando ela está mais baixa e a conjuntura não aponta para uma mudança, significa que esse seguro está mais barato”

O encarecimento também aparece nos vencimentos mais próximos. A opção do EWZ para 16 de outubro, que captura o intervalo até o primeiro turno, apresenta volatilidade implícita de aproximadamente 56%. No contrato de 20 de novembro, já posterior aos dois turnos, o indicador está em 51%. Uma semana antes, os mesmos contratos marcavam 46% e 45% — o avanço se concentrou em poucos pregões.

O movimento ganhou tração a partir de setembro, quando as principais pesquisas eleitorais passaram a mostrar uma disputa mais acirrada. A volatilidade das opções do EWZ subiu conforme investidores estrangeiros buscaram capturar um eventual rali provocado pela eleição. O EWZ é o ETF negociado em Nova York que funciona como uma versão em dólar do Ibovespa.

A régua histórica de seis eleições

O levantamento que embasa a leitura de Akamine não se restringe ao pleito atual. A série compara a volatilidade histórica de 10 dias do EWZ em seis eleições, dividindo a janela em três blocos: os últimos dez pregões antes do primeiro turno, os pregões entre os dois turnos e os dez primeiros depois da definição. A referência final é a média simples das seis disputas.

O nível atual se descola desse padrão. Enquanto a média da volatilidade histórica gira em torno de 23%, o contrato mais movimentado embute 59% — uma distância que evidencia o quanto o mercado passou a cobrar para se posicionar diante do calendário eleitoral. O valor é o mais alto desde 2002, quando Lula venceu a disputa, segundo os dados compilados por Akamine.

Contratos em aberto saltam de 10 mil para 299 mil

Se a volatilidade mede o preço, o estoque de posições revela a dimensão da corrida. No contrato com vencimento em 16 de outubro, o número de opções em aberto saltou de 7 mil, em 18 de agosto, para 164 mil atualmente, conforme dados apresentados por Ruy Hungria, analista de ações da Empiricus Research.

No vencimento de 20 de novembro, a expansão foi ainda maior: o estoque saiu de 10 mil e chegou a 299 mil contratos na véspera. Depois do fechamento de posições no dia anterior, o total recuou para 186 mil. Para Hungria, o dado mais relevante não é o volume absoluto, mas a velocidade com que esse estoque cresce.

Os estrangeiros concentram a maior parte das operações em vencimentos curtos, de um a dois meses, de acordo com a fonte. Esse padrão é típico de quem busca capturar um evento específico sem carregar o risco por prazo longo — no caso, a disputa eleitoral. Contratos em aberto medem quantas posições seguem ativas e não foram encerradas nem liquidadas.

Por que a corrida às opções não antecipa o rumo do EWZ

O crescimento da negociação e o encarecimento dos contratos não equivalem, por si só, a uma aposta coletiva de alta no mercado à vista. Akamine, da Constância, observa que o comportamento verificado nos derivativos do EWZ não se repete automaticamente no próprio ETF nem no Ibovespa.

Saadia, da Nomos, segue a mesma linha. Na avaliação do economista, o volume financeiro movimentado nas opções não serve como indicador confiável do que vai acontecer com o ETF. Ele aponta ainda um erro comum de interpretação: o derivativo embute expectativa de incerteza, e não um cenário de otimismo ou pessimismo. Ou seja, a volatilidade sobe tanto com apostas de alta quanto com posições defensivas.

O motivo é estrutural. As opções acomodam estratégias opostas no mesmo contrato. Um investidor pode comprar uma call — opção que dá o direito de adquirir o ativo por um preço predefinido — esperando valorização; outro pode recorrer ao derivativo justamente para se proteger de uma queda. Quem compra uma opção paga por esse direito e, se a cotação não superar o valor estipulado no vencimento, perde apenas o prêmio desembolsado.

Há também uma diferença de custo. Como as opções exigem menos capital para montar uma posição, elas permitem exposição ao mercado sem o desembolso necessário para comprar o ativo à vista. Isso ajuda a inflar o volume negociado sem que represente, necessariamente, dinheiro novo entrando no ETF. O preço da opção embute a visão do mercado sobre a intensidade das oscilações, e não sobre o sinal delas.

Custo de proteção sobe na esteira do calendário eleitoral

A corrida às opções ganhou força com o acirramento da disputa entre o presidente Luiz Inácio Lula da Silva (PT) e o senador Flávio Bolsonaro (PL-RJ) nas pesquisas. Foi esse cenário que levou o preço das opções do EWZ ao nível mais alto desde 2002.

Para quem acompanha o mercado brasileiro, o efeito prático aparece no custo. Estratégias de proteção ou de exposição via derivativos do EWZ ficaram proporcionalmente mais caras, e o encarecimento tende a seguir o calendário político: vencimentos curtos concentram a maior fatia das operações. Um prêmio mais elevado significa que o mercado exige mais para assumir o risco de oscilação, o que historicamente costuma acompanhar períodos de maior incerteza.

A fonte não detalha a divisão exata entre investidores locais e estrangeiros, mas aponta que ambos ampliaram a participação. A concentração em vencimentos curtos, porém, é atribuída sobretudo ao fluxo externo, que busca capturar o evento sem assumir risco por prazo longo.

Os vencimentos escolhidos revelam a estratégia. Contratos que expiram em outubro capturam o primeiro turno; os de novembro cobrem o intervalo posterior aos dois turnos. Ao concentrar as apostas nesses prazos, o mercado se posiciona para o evento — e não para uma tendência de longo prazo do ativo.

Há um limite claro para a interpretação dos dados. O volume financeiro e o estoque de contratos medem quanto o mercado está disposto a pagar para se posicionar sobre um evento, não o resultado desse evento. O aumento da negociação e dos preços das opções, por si só, não garante que o mesmo movimento apareça no mercado à vista.

O que se pode afirmar com os dados disponíveis é mais estreito. O mercado brasileiro passou a cobrar mais caro por qualquer aposta em movimento forte, e a corrida se concentra nos contratos que vencem ao longo das próximas semanas. A evolução desses números até o segundo turno tende a funcionar como termômetro do grau de incerteza embutido na eleição, sem indicar a direção do resultado.