Inflação de 3,7% e 65 meses fora da meta: o dilema de Warsh no Fed

O custo de vida nos Estados Unidos avançou 3,7% em julho, quase o dobro do patamar prometido pelo Federal Reserve. A instituição, conhecida como Fed, é o banco central americano e tem a missão de buscar a estabilidade de preços. Simultaneamente, os preços dos automóveis subiram a um ritmo anualizado de aproximadamente 5%, enquanto os gastos com moradia e serviços públicos aceleraram acima de 3,5%. Os bens de lazer, por sua vez, dispararam em ritmo de dois dígitos. Com esse pano de fundo, o novo presidente da instituição, Kevin Warsh, chega ao tradicional simpósio de Jackson Hole, no Wyoming, sob intensa pressão para responder a uma questão central: a inflação atual é um problema estrutural e o que a autoridade monetária fará a respeito.

O teste de credibilidade e a sombra da independência

A expectativa em torno do discurso de Warsh ultrapassa a análise técnica de dados macroeconômicos; trata-se de um teste de fogo sobre a autonomia da instituição. Analistas e participantes do mercado financeiro enxergam o evento como a primeira grande oportunidade para o mandatário demonstrar sua disposição em se adaptar a um ambiente global cada vez mais ansioso em relação aos próximos passos da política monetária.

Nos primeiros momentos de sua gestão, Warsh limitou-se a repetir promessas genéricas de cumprimento da meta de inflação, sem detalhar os mecanismos para atingir esse objetivo. Enquanto isso, forças-tarefas internas do próprio Fed estudam questões de longo prazo. Esse vácuo comunicacional gerou um clamor por uma mudança de foco. Segundo Gregory Daco, economista-chefe da EY-Parthenon, o discurso até então tem sido tão genérico que levantou preocupações sobre a real independência da autoridade monetária.

A leitura de mercado é a de que Warsh pode estar relutante em discutir aumentos nas taxas de juros para não atrair atritos com o presidente Donald Trump, que assume seu segundo mandato, ou para não atrapalhar os esforços de Scott Bessent, secretário do Tesouro. Bessent tem buscado orquestrar custos de empréstimos mais baixos para o governo americano. Daco alerta que é necessário extremo cuidado na comunicação para não passar a impressão de coordenação com o Tesouro ou de influência presidencial, o que geraria uma péssima sinalização para os investidores globais.

O desafio para Warsh é caminhar sobre uma corda bamba. Falar demais pode criar expectativas difíceis de reverter; falar de menos pode corroer sua credibilidade e ceder espaço para outros membros do Fed que defendem teses mais detalhadas. Em qualquer um dos extremos, a reação dos mercados tende a ser negativa. Nas coletivas de imprensa de junho e julho, ele evitou debates aprofundados sobre a economia, sob o argumento de que a incerteza econômica justifica falar menos. Contudo, há o entendimento de que a proibição autoimposta sobre a orientação prospectiva — mecanismo em que o banco central sinaliza claramente seus passos futuros para guiar o mercado — foi levada longe demais.

O relógio do FOMC e a inflação resistente

A persistência dos preços é o motor dessa tensão institucional. O Índice de Preços de Despesas de Consumo Pessoal (PCE, a métrica favorita do Fed para inflação, que captura mudanças no comportamento do consumidor) de julho reforça a percepção de que, mesmo que os preços cedam organicamente, o movimento será lento demais para permitir que o banco central permaneça inerte.

Após a divulgação desses dados, os investidores ajustaram suas projeções. As apostas de que o Fed poderá elevar as taxas já na reunião de 15 e 16 de setembro ganharam força, com a certeza de que algum movimento ocorrerá até o final de 2026.

Para entender a divisão interna, é preciso observar o FOMC (Federal Open Market Committee, o Comitê de Política Monetária americano). Na sessão de 28 e 29 de julho, a decisão não foi unânime. A taxa de juros foi mantida na faixa atual de 3,50% a 3,75%, mas três membros do comitê discordaram e votaram a favor de um aumento imediato. A ata da reunião revelou um sentimento ainda mais generalizado a favor do aperto monetário, com diversas autoridades deixando claro que sua paciência está no limite.

O temor das autoridades é que a credibilidade do Fed — ativo intangível, mas fundamental no combate à inflação — seja destruída se a promessa de atingir a meta de 2% não for cumprida por meio de altas de juros, ou ao menos de uma ameaça crível de alta, caso os números não colaborem no curto prazo. A instituição falha em atingir esse alvo desde a escalada de preços em 2021. O banco central dos EUA já vem falhando em atingir sua meta de inflação há 65 meses consecutivos, passando por uma quase convergência em 2024, até a nova alta impulsionada pelo retorno de Trump ao poder.

Susan Collins, presidente do Fed de Boston, foi direta ao pontuar que, sem evidências de progresso sustentado na inflação, o endurecimento da política monetária se tornará apropriado em breve para garantir a estabilidade de preços. Karim Basta, economista-chefe da III Capital Management, ecoa esse sentimento ao afirmar que os dados mais recentes simplesmente não atendem ao critério de desaceleração exigido pelos formuladores de política.

A complicação do Tesouro e o déficit de 6%

O cenário não se resume apenas à luta contra a inflação de bens e serviços. As ações recentes do Tesouro americano tornaram o tabuleiro macroeconômico ainda mais complexo para Warsh. O mandatário do Fed sempre declarou seu desejo de permitir que os investidores definam os preços dos títulos sem a interferência governamental. Contudo, essa premissa colidiu com o ativismo de mercado repentino do secretário Bessent.

Nos últimos tempos, houve um aumento constante nas taxas que os investidores globais exigem para emprestar dinheiro aos EUA. Esse movimento ocorre em um momento em que os déficits orçamentários chegam a quase 6% do Produto Interno Bruto, um patamar historicamente elevado considerando que só é comum em períodos de recessão. Para quem acompanha o mercado internacional, o aumento dos rendimentos dos Treasuries (títulos da dívida americana de longo prazo, que servem como base para a precificação de risco global) tende a pressionar o dólar e a atrair capital de economias emergentes.

Para tentar conter a alta desses rendimentos, Bessent anunciou, de forma surpreendente, a expansão de um programa de recompra de dívida. Steven Blitz, economista-chefe para os EUA da TS Lombard, resumiu o impasse ao afirmar que Warsh fez grande alarde sobre ouvir o mercado, mas o mercado já se manifestou e Bessent acabou com a discussão.

A análise de Blitz aponta que tudo se resume à normalização dos rendimentos em um cenário marcado por dívida federal excessiva, crescimento real insuficiente e necessidade de capital estrangeiro. Os gastos federais, nesse sentido, ajudam a manter a inflação alta, mas operam fora da esfera de influência direta do Fed.

O que observar na agenda macroeconômica

O relógio continua correndo e os próximos capítulos dessa novela macroeconômica serão definidos por dados concretos. Antes da reunião do FOMC no mês que vem, o mercado aguarda a divulgação de mais um relatório de emprego e os dados de inflação referentes ao mês de agosto.

Para os formuladores de política monetária, a conta é simples: o excesso de inflação já se prolonga por tanto tempo que o risco de minar a confiança do público se torna uma ameaça real. O tempo para agir, ou ao menos sinalizar uma ação concreta, está se esgotando. A dependência de Warsh em relação a esses próximos indicadores ditará o ritmo dos juros globais e a precificação de risco nos mercados financeiros.

A comunicação do Fed, portanto, deixa de ser apenas um exercício técnico para se tornar o principal ativo de defesa da instituição contra a erosão de sua autoridade. Se o mercado perceber que a política fiscal está dominando a política monetária, o prêmio de risco exigido pelos investidores em títulos americanos deve permanecer elevado, mantendo as condições financeiras globais apertadas por mais tempo do que os modelos econômicos tradicionais sugerem.