S&P 500 a 19x lucro: por que o Itaú não vê 'bonde perdido'

Múltiplo do S&P 500 reabre a discussão sobre o "bonde"

O S&P 500, principal índice acionário dos Estados Unidos, acumula valorização próxima de 50% desde o início da década e um avanço de quase 3.500 pontos no período. Mesmo assim, o chefe da área de Soluções Globais e Fundos de Fundos do Itaú, Sylvio Castro, sustenta que a janela de entrada no mercado americano não se fechou. Em evento realizado em São Paulo na terça-feira (15), ele observou que a relação preço-lucro do índice está hoje entre 19 vezes e 20 vezes o lucro — levemente abaixo da média histórica.

Para o gestor, o investidor que aplica no índice hoje não está pagando um prêmio por chegar depois. A alta da década, segundo ele, foi puxada pelo lucro maior das companhias, e não por múltiplos inflados: quem compra agora estaria pagando o mesmo valuation de seis anos atrás. A valorização do índice veio do resultado das empresas, não de uma bolha de preço.

A distinção importa porque altas sustentadas por lucro costumam ter natureza diferente de ralis movidos por expansão de múltiplo. Quando o preço pago por cada real de lucro praticamente não muda, o índice sobe acompanhando a geração de caixa das companhias — dinâmica que, historicamente, tende a ser menos sensível a correções de humor do mercado.

Tecnologia, IA e a disputa pelo custo do capital

O cenário projetado por Castro combina dois vetores. A atividade econômica global deve seguir robusta por vários anos, com os aportes em tecnologia e o avanço da inteligência artificial elevando a produtividade e os lucros de companhias de setores distintos. O outro lado da equação é o efeito adverso: mais pressão inflacionária e um juro alto que, na avaliação dele, veio para ficar. Com esse pano de fundo, ações e commodities tendem a performar melhor que a renda fixa.

Dentro desse quadro, Castro vê espaço para juros longos ainda mais altos. A lógica: se uma empresa de tecnologia espera retornos de 20% a 25% em seu negócio, ela continua disposta a aceitar taxas mais altas para captar, o que empurra o custo do capital para cima em toda a economia e coloca o setor privado disputando recursos com o governo.

O primeiro setor a sentir o aperto, na leitura do gestor, deve ser o residencial, pelo encarecimento do financiamento imobiliário. A consequência prática para quem investe é uma triagem mais rígida: tendem a se sobressair as atividades capazes de conviver com custo de capital elevado e de preservar lucratividade alta ou crescente.

Crédito high yield: inadimplência baixa, spread alto

A expansão econômica que sustenta as bolsas também beneficia o crédito, em especial o de maior risco. Castro aponta o segmento high yield — papéis de emissores com qualidade de crédito inferior — como beneficiário natural, incluindo empresas e países emergentes, o Brasil entre eles. O motivo é a combinação de inadimplência baixa em economias aquecidas com spreads de crédito (a remuneração adicional exigida sobre títulos mais seguros) ainda elevados.

Moedas: quando o macro não explica o câmbio

No câmbio, o gestor pondera que o fundamento macroeconômico não necessariamente explica o comportamento das divisas no curto prazo. Ele cita a Coreia do Sul, com setor público ajustado e economia em crescimento, cuja moeda se desvalorizou por causa do diferencial de juros e dos fluxos de capital. Em uma janela de 12 meses, com exceção do Japão, as moedas estão estáveis, e as que se enfraquecem são justamente as de juros mais baixos.

Há ainda um risco de prazo mais longo na avaliação de Castro: o debasement, processo em que diversas moedas perdem valor em relação a ativos reais, commodities e bolsa. Com governos ampliando o endividamento, esse movimento ganha corpo. Para o gestor, excesso de dívida pública é argumento adicional para diversificar o portfólio e não concentrar tudo em renda fixa na construção da parcela internacional — sem que isso signifique descartar a classe.

O que observar: Fed desconfortável e taxas longas em alta

Castro avalia que o Federal Reserve, o banco central americano, chega à reunião encerrada nesta quarta-feira em situação desconfortável, quadro compartilhado por outras autoridades monetárias. O setor público segue gastando de forma expressiva, pressionando atividade e preços de serviços, e a inflação não recua ao patamar desejado. Resta à autoridade monetária elevar juros e custo de capital para arrefecer o consumo. O quadro descrito é o de política fiscal no acelerador e política monetária no freio.

A tendência, segundo ele, é de taxas longas em alta até que se produza uma desaceleração mais intensa da atividade. Alguns setores podem se tornar inviáveis com juro muito alto — mas, na visão do gestor, ainda não se está perto desse ponto.