Principais pontos
- As 15 companhias mais pressionadas comprometem 12,3% da receita líquida apenas com despesas financeiras em 2026, patamar que supera em mais de duas vezes a margem operacional de referência de 5,3%.
- Na CVC (CVCB3), as despesas financeiras saltaram de 7,7% da receita líquida em 2018 para 23% em 2026, diante de uma margem operacional média de cinco anos de 4,9%.
- Sem superávits primários suficientes para compensar essa diferença, na visão da Málaga, a dívida tenderia a crescer mais rapidamente que a economia.
As 15 companhias mais pressionadas comprometem 12,3% da receita líquida apenas com despesas financeiras em 2026, patamar que supera em mais de duas vezes a margem operacional de referência de 5,3%. O dado integra o estudo “O preço da dívida no varejo brasileiro”, da Málaga & Associados, obtido pelo InfoMoney e assinado por Flávio K. Málaga e Victor Marques, e define o ponto de partida desigual para o novo ciclo de flexibilização da Selic (taxa básica de juros da economia brasileira), cortada pelo Banco Central para 14% ao ano em agosto, com projeção da XP de 13,25% até o fim de 2026.
A leitura é direta para quem acompanha o setor na B3 (bolsa de valores brasileira): a queda do juro básico tende a reduzir o custo de carregamento das dívidas, mas encontra empresas que partem de níveis de comprometimento da receita muito distintos. Para o investidor pessoa física, o que muda não é a direção da Selic, e sim a necessidade de separar companhias cuja conta de juros ainda cabe na operação daquelas em que a conta já consome a operação inteira.
O número que resume o novo ponto de partida: 12,3% contra 5,3%
O levantamento analisou demonstrações financeiras de 30 empresas de varejo e consumo listadas na B3 entre 2018 e 2026, segundo a fonte. Os dados de 2026 foram anualizados a partir do período disponível, procedimento que projeta o ano cheio com base nos meses já divulgados. A amostra inclui ainda segmentos adjacentes, como turismo, energia e agronegócio, o que amplia o retrato para além do varejo tradicional de bens.
Para organizar a comparação, os autores dividiram a amostra em dois conjuntos de 15 companhias: o grupo mais pressionado e o grupo menos pressionado pelo peso das despesas financeiras, entendidas aqui como o custo com juros e encargos de dívidas. Entre as 15 mais pressionadas, esse peso passou de 5,1% da receita líquida (faturamento após impostos, descontos e devoluções) em 2018 para 12,3% da receita líquida em 2026. No grupo das 15 menos pressionadas, a relação também avançou, mas em outro patamar, de 1,6% para 3,1% no mesmo intervalo.
O parâmetro usado para dimensionar o esforço é uma margem operacional de referência de 5,3%. A margem operacional mede o lucro gerado pela atividade principal sobre a receita, antes do resultado financeiro e dos impostos. O indicador corresponde à média de cinco anos das 15 companhias com as maiores margens operacionais da amostra, com desvio padrão de 0,5 ponto percentual, medida que indica baixa dispersão em torno da média. O contraste constitui o achado central: em 2026, a despesa financeira média das empresas mais pressionadas, de 12,3% da receita, corresponde a mais que o dobro dessa margem de referência.
De 5,1% a 12,3%: como a distância se abriu desde 2018
A trajetória descrita no estudo mostra afastamento progressivo entre os dois grupos ao longo dos últimos anos. A linha que representa as 15 empresas mais pressionadas ultrapassou a margem operacional de referência em 2020 e não retornou para baixo dela nos anos seguintes, segundo o levantamento. Na prática, a partir daquele momento o custo financeiro médio desse conjunto passou a exigir, para ser coberto apenas pela operação, uma rentabilidade superior àquela entregue historicamente até pelas companhias mais eficientes da amostra.
Em 2026, as despesas financeiras representam entre 4,8% e 23% da receita líquida nesse grupo mais pressionado. Das 15 companhias, 13 apresentam uma relação superior à registrada em 2018. Americanas e Veste são as exceções, embora tenham partido de níveis elevados e reflitam, segundo a Málaga, processos de reestruturação em curso. O detalhe impede qualquer leitura de melhora generalizada: mesmo as exceções estatísticas carregam histórico de estresse e passam por reorganização.
A fotografia é diferente entre as 15 empresas menos pressionadas. Nesse conjunto, as despesas financeiras representam entre 1,3% e 4,7% da receita líquida em 2026. Segundo a Málaga, esse patamar ainda é coberto pela margem operacional do grupo, o que preserva espaço para absorver oscilações de vendas, inadimplência ou capital de giro sem que o resultado financeiro anule o resultado operacional.
A diferença entre empresas também aparece no desempenho do comércio brasileiro. Dados recentes do IBGE já mostraram um varejo operando em duas velocidades, com maior resiliência em atividades ligadas a itens essenciais e desempenho mais fraco nos segmentos dependentes de crédito. A segmentação ajuda a entender por que companhias expostas a bens duráveis, parcelamento longo e menor frequência de compra tendem a sofrer mais quando o custo do financiamento ao consumidor permanece elevado por período prolongado.
Como referência externa, o estudo da Málaga cita um levantamento do Boston Consulting Group (BCG), de 2025, segundo o qual as despesas com juros das empresas não financeiras do S&P 500 (índice das 500 maiores empresas listadas nos Estados Unidos) passaram de 1,30% da receita no primeiro trimestre de 2022 para 1,65% no segundo trimestre de 2024. A Málaga ressalva, no entanto, as diferenças metodológicas e de custo de capital entre Estados Unidos e Brasil, onde o patamar de juros, a estrutura de financiamento e o acesso a mercado de capitais obedecem a lógicas distintas.
CVC, Marisa e Casas Bahia diante de Renner, Raia Drogasil e Mateus
Alguns exemplos da amostra ajudam a dimensionar a distância entre as empresas. Na CVC (CVCB3), as despesas financeiras saltaram de 7,7% da receita líquida em 2018 para 23% em 2026, diante de uma margem operacional média de cinco anos de 4,9%. Na Marisa, a relação avançou de 2,7% para 19%, diante de margem de 2,3%. No Grupo Casas Bahia, passou de 2,5% para 8,3%, ante margem de 1,6%. Nos três casos, o peso atual dos encargos supera com folga a rentabilidade operacional média, o que indica que a operação, isoladamente, não gera excedente suficiente para arcar com o custo da dívida herdada.
No grupo menos pressionado, o Magazine Luiza registra despesas financeiras equivalentes a 3,5% da receita em 2026. A Raia Drogasil marca 2,5%, o Grupo Mateus registra 2,1% e a Lojas Renner aponta 1,6%. A comparação com a margem operacional acrescenta outra dimensão aos números. A Renner combina despesa financeira de 1,6% da receita com margem operacional média de 10%. Na Raia Drogasil, os números são de 2,5% e 6,1%, respectivamente. No Grupo Mateus, de 2,1% e 5,9%. Nesses exemplos, a operação gera folga múltiplas vezes superior ao custo financeiro.
| Companhia | Despesa financeira 2026 (% receita) | Margem operacional média 5 anos | Despesa 2018 (% receita) |
|---|---|---|---|
| CVC (CVCB3) | 23% | 4,9% | 7,7% |
| Marisa | 19% | 2,3% | 2,7% |
| Grupo Casas Bahia | 8,3% | 1,6% | 2,5% |
| Magazine Luiza | 3,5% | não divulgada na fonte | não divulgada na fonte |
| Raia Drogasil | 2,5% | 6,1% | não divulgada na fonte |
| Grupo Mateus | 2,1% | 5,9% | não divulgada na fonte |
| Lojas Renner | 1,6% | 10% | não divulgada na fonte |
Essas relações não constituem, isoladamente, uma medida de solvência, capacidade de honrar todas as obrigações no prazo. O recorte feito pela Málaga é específico: ele acompanha quanto da receita líquida é comprometido pelas despesas financeiras e compara essa trajetória com as margens operacionais. Outros indicadores, como geração de caixa, liquidez, cronograma de vencimentos e estrutura da dívida, não fazem parte desse indicador e são necessários para uma avaliação mais ampla da situação financeira de cada companhia, reforça o estudo. A ponderação é relevante porque duas empresas com o mesmo percentual de despesa sobre a receita podem ter perfis muito distintos de prazo, garantias, custo contratado e acesso a refinanciamento.
Por que o juro sozinho não conta a história inteira
O aumento dos juros explica parte da trajetória observada nos últimos anos, mas não a totalidade, segundo a Málaga. A consultoria chama atenção para o fato de que os dois grupos estiveram submetidos ao mesmo ambiente geral de custo de dívida no mercado brasileiro, mas apresentaram trajetórias bastante diferentes. Se a taxa básica fosse o único vetor, a dispersão entre os conjuntos deveria ter permanecido relativamente estável, o que não ocorreu.
A diferença entre os dois grupos está na estrutura de capital herdada e no modelo de negócio, não apenas na taxa de juros.
Na interpretação da Málaga, portanto, o aumento da Selic contribuiu para elevar a pressão financeira, mas também evidenciou diferenças entre as estruturas de capital e os modelos de negócio das empresas. Estrutura de capital descreve a combinação entre recursos próprios e de terceiros usada para financiar a operação, enquanto modelo de negócio envolve posicionamento de preço, intensidade de capital, dependência de crédito ao consumidor, giro de estoques e sensibilidade da demanda ao ciclo econômico.
O levantamento não sustenta, assim, que juros elevados expliquem isoladamente a deterioração das companhias mais pressionadas. A própria experiência recente do setor mostra uma combinação de fatores. Em reportagem do InfoMoney sobre as dificuldades enfrentadas por parte do varejo, especialistas apontaram uma crise seletiva, com maior exposição de negócios dependentes de crédito. A leitura é que empresas com alavancagem (proporção elevada de dívida em relação ao capital próprio) contratada em condições menos flexíveis e com operação de menor margem tendem a amplificar o efeito de qualquer alta de juros, enquanto operações de margem mais alta e endividamento mais moderado absorvem melhor o mesmo choque.
O limite fiscal que impede aposta em juro excepcionalmente baixo
O estudo considera que a Selic pode cair de forma gradual, mas sustenta que as empresas mais pressionadas não deveriam montar seus planos de recuperação contando com uma volta aos juros excepcionalmente baixos observados entre 2019 e 2021. Essa avaliação está ligada à visão macroeconômica da própria Málaga, que projeta condições estruturais diferentes das vigentes naquele período de liquidez abundante e inflação contida.
A consultoria estima que a relação entre dívida pública bruta e PIB (Produto Interno Bruto, soma de bens e serviços produzidos no país) poderá se aproximar de 100% nos próximos três a quatro anos. O raciocínio apresentado no relatório considera custo real do endividamento público próximo de 10% ao ano e crescimento real do PIB entre 2% e 3%. Sem superávits primários suficientes para compensar essa diferença, na visão da Málaga, a dívida tenderia a crescer mais rapidamente que a economia.
O risco fiscal também aparece entre os fatores acompanhados pelo mercado para determinar até onde poderá avançar o ciclo de cortes. A ata mais recente do Copom (Comitê de Política Monetária do Banco Central, responsável por definir a Selic), por exemplo, manteve economistas divididos sobre novos recuos da Selic diante da combinação entre desinflação e incertezas fiscais. A mensagem subjacente é que a trajetória dos juros básicos depende não apenas da inflação corrente, mas da percepção de sustentabilidade das contas públicas, que influencia prêmios de risco, câmbio e expectativas.
O tempo joga contra o caixa, resumem os autores, em comentário reproduzido no estudo.
É nesse quadro que a Málaga sustenta que empresas em processo de recuperação ou desalavancagem não deveriam depender apenas de uma melhora do ambiente macroeconômico. A expressão indica que, quanto mais se posterga o ajuste da estrutura de capital, menor tende a ser o poder de negociação com credores e maior o consumo de recursos com juros, o que estreita alternativas e eleva o custo de qualquer solução posterior.
Cinco saídas antes que a liquidez se estreite
Para as companhias do grupo mais pressionado, a Málaga defende a redução da alavancagem antes que eventuais restrições de liquidez diminuam as alternativas disponíveis. Liquidez representa a disponibilidade de recursos para honrar compromissos de curto prazo, e sua deterioração costuma elevar exigências de garantias, encurtar prazos e encarecer renovações.
O estudo cita cinco caminhos, dependendo do grau de estresse financeiro:
- venda de ativos e desinvestimentos em unidades menos rentáveis;
- aporte de capital dos sócios;
- conversão de dívida em participação societária;
- renegociação de taxas e prazos; e
- recuperação extrajudicial (acordo direto com credores homologado pela Justiça) ou judicial (processo legal para renegociar dívidas sob supervisão da Justiça).
Elas não podem estruturar seus planos de recuperação supondo ajuda vinda da macroeconomia.
Casos recentes mostram que processos desse tipo já fazem parte da realidade de algumas companhias. Em agosto, o Grupo Casas Bahia entrou com pedido de recuperação judicial para reestruturar passivos de R$ 17,3 bilhões, após já ter passado anteriormente por uma recuperação extrajudicial. O episódio ilustra a sequência típica de empresas que buscam primeiro uma saída negociada e, diante da insuficiência do alívio, recorrem ao instrumento judicial para reorganizar vencimentos e condições.
Para Málaga, uma eventual redução da Selic pode aliviar parte da pressão financeira, mas não substitui, para as empresas mais pressionadas, medidas destinadas a adequar a estrutura de capital à geração da própria operação. Ou seja, a queda dos juros encontrará empresas partindo de situações diferentes. E, segundo o estudo, a estrutura de capital e o modelo de negócio ajudam a explicar essa distância tanto quanto o próprio ambiente de juros. A consequência para quem acompanha o setor é que o ciclo de cortes deve ser lido menos como gatilho homogêneo de recuperação e mais como alívio parcial que beneficia de forma proporcionalmente maior as operações cuja conta financeira já cabe na margem.