CDI de 14% x dividendo de 8%: a conta que não fecha

Para o investidor pessoa física que acompanha renda variável, medir um fundo imobiliário pelo CDI de 14% ao ano tornou-se reflexo. E é justamente esse reflexo que a apuração publicada pela InfoMoney coloca em xeque: segundo a reportagem, colocar lado a lado o dividend yield de um FII, na casa dos 8%, e a taxa livre de juros distorce a decisão de alocação, porque as duas métricas não medem a mesma coisa nem carregam os mesmos componentes de retorno.

Por que a comparação direta distorce a leitura

Sylvio Martins, sócio e head de Real Estate da Arton Advisors, reconhece que o CDI sempre esteve entre as principais referências do investidor brasileiro, mas sustenta que ele não deveria ser o benchmark da indústria de fundos imobiliários. Para ele, o mais correto é comparar ativos dentro da própria classe — "banana com banana", ou seja, o mercado imobiliário contra o mercado imobiliário. Nessa lógica, o IFIX, índice que reúne uma cesta dos principais FIIs, seria a régua mais apropriada para medir o desempenho de um fundo frente ao próprio setor.

Otmar Schneider, analista de valores mobiliários da Nord Investimentos, chega a conclusão parecida por outro caminho. Na avaliação dele, não faz sentido usar o CDI como benchmark de FIIs porque são produtos de naturezas distintas: o CDI acompanha de perto a Selic e está ligado à política monetária, enquanto os fundos imobiliários estão expostos à economia real. A consequência para quem investe é sutil, mas relevante — uma métrica desenhada para medir juro não consegue capturar aluguel, vacância, correção de contrato ou valorização de imóvel.

Martins acrescenta um detalhe importante para o investidor que define a própria régua: o benchmark de cada pessoa pode ser o CDI, o dólar ou o IPCA, conforme o objetivo. O que ele questiona é transformar essa referência pessoal no padrão de toda a indústria de FIIs.

O CDI como custo de oportunidade, não como espelho

Ignorar o CDI, no entanto, também não é o caminho. Schneider argumenta que a taxa funciona melhor como custo de oportunidade, sobretudo quando o investidor decide onde alocar recursos daqui para frente. "Ele serve muito para conter a questão da inflação, controle de política monetária, todas essas questões", explica.

Dessa leitura decorre o ponto central do analista: comparar o CDI com investimentos de risco deveria considerar a perspectiva futura para os juros, e não apenas o desempenho passado de cada ativo. O erro típico aparece quando o investidor olha os últimos dois ou três anos, vê o CDI à frente e conclui que a renda fixa continuará sendo necessariamente a melhor alternativa. "O investimento é feito daqui para frente", resume — a decisão deveria seguir a trajetória esperada da economia, não repetir o que já funcionou no passado.

Em um cenário de juros elevados, essa distinção pesa. Se o investidor acredita que a Selic seguirá alta por vários anos, o CDI pode ser uma alternativa bastante competitiva. Se espera desaceleração dos juros, a comparação muda de figura, porque a renda variável passa a se beneficiar tanto da geração de renda quanto da valorização dos ativos.

Dividend yield de 8% não é sinônimo de retorno menor

O ponto mais didático levantado por Schneider é que CDI e dividend yield não medem a mesma coisa. O CDI representa uma taxa de juros e, na prática, já embute o retorno total da aplicação. O dividend yield, por sua vez, mede apenas a distribuição de renda do fundo em relação ao preço da cota — e deixa de fora justamente os componentes que costumam sustentar o retorno no longo prazo.

A diferença fica mais evidente nos fundos de tijolo. Comparar diretamente um FII que distribui 8% ou 9% ao ano com um CDI de 14% ignora componentes como a correção dos contratos pela inflação e a eventual valorização da cota. "É um erro muito grande comparar o CDI com o dividendo de fundo de tijolo", afirma Schneider. Um fundo de tijolo pode exibir dividend yield inicialmente inferior ao CDI e, ainda assim, entregar retorno competitivo no horizonte longo, porque carrega exposição à inflação e ao valor dos imóveis.

Há ainda a tributação. Para uma comparação mais justa, o investidor deveria olhar o CDI líquido de Imposto de Renda, e não a taxa bruta. Na prática, colocar 14% de CDI contra 8% de dividend yield cria uma fotografia distorcida: além da diferença tributária, ficam de fora a inflação, o crescimento dos aluguéis, a valorização patrimonial e, no caso dos fundos de papel, a própria estrutura de remuneração dos ativos.

IFIX e IMA-B: as referências que ganham força

Marcos Baroni, head de Fundos Imobiliários da Suno Research, reforça que o dividend yield de um FII carrega componentes que uma taxa de juros não tem. Nos fundos de tijolo, existe potencial de valorização de aluguéis e imóveis, mas também riscos como vacância, inadimplência e revisões negativas de contrato.

Para organizar a decisão, ele sugere separar as referências conforme o objetivo do investidor. O CDI caberia como parâmetro para reservas de liquidez e como custo de oportunidade; os FIIs ficariam em outra "caixinha", ao lado de outros ativos geradores de renda. "É só não fazer dessa referência o único fator ou o principal fator para tomar a decisão", afirma. O problema, na visão dele, não está em acompanhar o CDI, mas em deixar que a taxa determine sozinha se um fundo é caro, barato, bom ou ruim.

Na busca por um benchmark específico, Baroni prefere o IFIX para avaliar se uma carteira performa acima ou abaixo da média do mercado. E acrescenta um segundo indicador: o IMA-B, índice formado por títulos públicos indexados à inflação. "Eu gosto muito de comparar o fundo imobiliário com a referência do IMA-B", afirma, justificando que tanto os FIIs quanto os títulos indexados ao IPCA oferecem proteção contra a inflação e costumam ser usados com perspectiva de longo prazo e geração de renda.

Para o especialista, o IMA-B leva vantagem conceitual sobre o CDI: assim como os FIIs, seus títulos sofrem com a marcação a mercado e podem apresentar volatilidade de preços. "Então, me parece uma comparação mais adequada", resume.

Quando a comparação com o CDI faz sentido

A régua do CDI não é inútil em todos os casos. Schneider cita os FIIs de papel indexados ao CDI como um segmento em que a taxa funciona como referência mais direta, já que a remuneração desses fundos costuma acompanhar o próprio CDI. Martins enxerga espaço semelhante nos fundos que emulam características de crédito — "os chamados FIIs de cotas sênior".

Fora desses casos, a leitura dos três analistas converge: comparar pode ser útil como referência, mas se torna perigoso quando vira o critério principal. "O fundo imobiliário é um produto que foca em renda, um produto previdenciário, um ativo gerador de renda que está exposto à economia real", afirma Baroni. Colocar esse ativo lado a lado com um índice de renda fixa pós-fixada significa comparar produtos de propostas diferentes — uma leitura que precisa vir acompanhada de imposto, inflação e risco, sob pena de transformar um número conveniente em uma decisão equivocada.